四季度货币政策前瞻，降准预期升温，降息落地尚待政策窗口期
界面新闻记者 |
界面新闻编辑 | 王姝
中国央行9月26日晚间披露，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度（总第110次）例会于9月23日召开。
会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。
这一定调和二季度例会基本一致，但新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，这意味着未来一段时间货币政策的重点仍是落实已出台的政策。界面新闻记者采访了解到，受息差制约、政策利率空间较小等因素影响，四季度降息还需要契机，但降准的概率相对较高。
此外，结构性货币政策在支持科技创新、提振消费的基础上，四季度还将做好支持小微企业、稳定外贸的工作。
降息或还需要契机
去年底召开的中央经济工作会议提出，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。3月18日召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度例会表示，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。
二季度降准降息落地。5月，央行实施多项货币政策调整：于5月8日下调政策利率10个基点，进而引导1年期和5年期以上LPR同步下调10个基点，存款利率也相应调降。此外，央行还将再贷款利率降至1.5%，并下调存款准备金率50个基点。
这一系列举措助力上半年经济增速达5.3%。二季度例会表示，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏，即由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。这意味着降准降息的概率下降，截至目前三季度央行未有降准降息的操作。
9月美联储降息25BP，中国货币政策操作的外部掣肘减弱，叠加国内7月、8月经济数据走弱，市场高度关注四季度是否会降准降息，货币政策委员会例会成为一个重要的观察窗口。
三季度例会提出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。
和一季度例会表示相比，三季度例会同样没有“择机降准降息”的表述；和二季度例会相比，定调基本一致，但新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，这意味着未来一段时间货币政策的重点仍是在落实已出台的政策，包括消费贷贴息、新型政策性金融工具等。
华泰证券固收团队的一份研报称，经济增长、社融、房价均偏弱，但银行息差制约仍在，物价有所改善，人民币稳中略升，货币政策触发降息还需要契机。明年是“十五五”第一年，政策需要保留一定储备和空间。
北京某券商政策分析师对界面新闻记者也表示：“货币政策也要考虑金融稳定目标，降息后银行净息差会进一步收窄，政策利率进一步走低，因此货币政策需为未来的不确定性预留空间。”
据界面新闻记者梳理，自2019年以来中国央行在公开场合多次强调珍惜货币政策空间。2019年9月，时任央行行长易纲在国新办发布会上表示：“中国央行在货币政策操作的过程中，将珍惜正常的货币政策的空间。能够在正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”
从央行官员的发言来看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。从国际经验看，当利率降到零或接近零时，人们会选择持有现金，而不是存入银行或购买负收益的资产，这使得央行通过进一步降息来刺激经济的手段失效。
中国央行数据显示，2020年初中国政策利率——7天逆回购利率为2.5%，五年来持续下调后目前为1.4%，距零利率下限仅剩140BP。
前述北京券商政策分析师对界面新闻记者表示：“上半年实现了5.3%的增速，下半年增速低一点全年也可以达到5%左右的增速目标。因此四季度可能不会再降息，更多是落实新型政策性金融工具等政策。”
对于国内经济形势，三季度例会表示，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。
和二季度例会对比，此次面临问题方面删去了“风险隐患较多”的表述，同时经济运行的定调由“呈现向好态势”调整为“稳中有进”。虽然三季度例会对经济形势的判断弱于二季度，但仍处“稳中有进”的状态，评价仍较为积极。
国家统计局此前也表示，8月份生产需求基本平稳，就业物价总体稳定，新动能培育壮大，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。
降准概率大
降准的空间和概率则更大一些。央行数据显示，当前中国加权存款准备金率为6.2%，其中大型银行仍高达7.5%，距离5%的“隐性底线”仍有相当距离。今年初，央行也表示要推动存款准备金制度改革，市场预计5%的“隐性底线”将下调或者取消。
央行原调查统计司司长盛松成近日撰文称，2020年3月，美联储在疫情冲击下将准备金率降至零，如今已完全取消法定准备金要求。而中国仍保留着法定准备金制度，这恰恰为我们提供了宝贵的政策空间。
盛松成还称，在当前经济形势下，中国应继续坚持“降准优于降息”的政策取向。降准既能释放长期流动性，又不直接冲击银行净息差；既能支持财政发力，又能避免过度刺激带来的金融风险。
“目前降准的空间比降息的空间更大，降准可能会以50个基点为中枢。”远东资信研究院副院长张林对界面新闻记者表示。
三季度例会还表示，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。
相比二季度例会，结构性货币政策在支持科技创新、提振消费的基础上，四季度还将做好支持小微企业、稳定外贸的工作。
支持小微企业方面，8月10日人民银行新增支农支小再贷款额度1000亿元，引导和鼓励金融机构加大对受灾地区的经营主体特别是小微企业、个体工商户，以及农业、养殖企业和农户的信贷支持力度。
稳定外贸方面，8月出口增速已回落，叠加去年四季度高基数及今年四季度的不确定性，出口面临的压力较大。张林对界面新闻记者表示，美国经济如果走弱一般会带来东盟和欧盟经济同步走弱，“对等关税”对于美国经济的影响仍会滞后显现，这对于四季度的出口增长仍然是不利的潜在风险。
今年二季度也面临外贸压力，监管部门推出了多项举措：将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，推动银行加快落实各项稳外贸政策，确保应贷尽贷、应续尽续；优化出口信用保险监管政策，提高承保能力；强化外贸企业出口转内销的融资保障等。
